Wanneer in mei 2024 een van de oudste monopolies ter wereld ternauwernood een verwaterende kapitaalverhoging van maar liefst 7 miljard pond aankondigt, stonden beleggers paf: hoe kan een nutsbedrijf dat elke maand miljoenen Britse en Amerikaanse huishoudens van essentiële stroom voorziet, plotseling een acute financiële infuuslijn nodig hebben? Het antwoord schuilt in een mysterieus stroomgat waarin miljarden aan contanten verdwijnen, terwijl het nominale dividend onverstoorbaar blijft stijgen.

De wortels van National Grid plc (NG.L) reiken terug tot 1812, het jaar waarin haar oudste rechtstreekse voorloper, de Gas Light and Coke Company, in Londen werd opgericht als 's werelds eerste openbare gasbedrijf. Na bijna twee eeuwen van fusies, opsplitsingen en een overheidsovername onder de Central Electricity Generating Board in 1957, ontstond het huidige National Grid in 1990 bij de privatisering van het Britse elektriciteitsnet. Waar vroege rivalen verstrikt raakten in regionale versnippering, manoeuvreerde National Grid strategisch door zich om te vorm tot een grensoverschreidende infrastructuurgigant door in 2002 te fuseren met Lattice Group (Transco) en vervolgens schaalgrootte op te bouwen in de Verenigde Staten.

Segmenteel ontleed levert de Amerikaanse gereguleerde tak (New York en New England) veruit de grootste bijdrage met 69,5% van de totale omzet. De Britse elektriciteitstransmissie brengt 10,5% binnen, het Britse elektriciteitsdistributienetwerk tekent voor 11,1% en de innovatieve divisie National Grid Ventures met interconnectoren en opslag levert samen met overige activiteiten 8,9% op. Geografisch vertaalt dit zich in een omzetverdeling van 69,5% in de Verenigde Staten en 30,5% in het Verenigd Koninkrijk. Ten opzichte van directe Europese en Amerikaanse sectorgenoten zoals SSE plc (VK), Iberdrola (Spanje/VK), Enel (Italië) en Consolidated Edison (VS), bezit National Grid een ongeëvenaard natuurlijk monopolie op de Britse hoogspanningsruggengraat en een ijzersterke marktpositie in het noordoosten van de VS.

Een ontleding van de cijfers legt de prijs van deze monopoliepositie bloot. De schuldgraad is aanzienlijk: met een Netto Schuld/EBITDA-ratio van 5,4x en een totale nettoschuld van ruim 43 miljard pond opereert National Grid op het randje van de prudentie. De rentedekkingsratio bedraagt een nog comfortabele 3,4x. Operationeel scoort de groep sterk met een operationele marge van 22,5%, waarmee ze beter presteert dan SSE, Iberdrola en Consolidated Edison, al blijft het Italiaanse Enel nipt voor. Over de afgelopen 5, 10 en 25 jaar vertoont de omzet een samengestelde jaarlijkse groei van respectievelijk 4,8%, 3,2% en 5,1%. De 25-jaars omzetgroei omvat ingrijpende herstructureringen, waaronder de megafusie met Lattice Group in 2002, de verkoop van de Britse gasdistributieactiviteiten tussen 2017 en 2022, en de overname van Western Power Distribution voor 7,8 miljard pond in 2021. De Vrije Kasstroom CAGR weerspiegelt de zware investeringscyclus: over 5 jaar bedraagt deze -2,1%, over 10 jaar -1,8%, en over 25 jaar 2,4%.

Het dividend vormt voor velen het primair attractiepunt. Hoewel de uitkeringsratio op basis van de nettowinst rond de 74% ligt, overstijgt het dividend regelmatig de vrije kasstroom vanwege de enorme investeringen. Over de afgelopen 10 en 25 jaar noteert het dividend een CAGR van respectievelijk 3,1% en 4,5%. In vergelijking met het dividendrendement van SSE en Iberdrola biedt National Grid een hogere directe vergoeding, al ligt Enel nog hoger. Vanwege continue aandeeluitgifte via keuzedividenden en de recente claimemissie bedraagt de Buyback Yield over de afgelopen 10 jaar echter circa -0,8% per jaar, wat betekent dat beleggers te maken kregen met netto verwatering.

De risico's voor National Grid zijn geworteld in regelgevende druk van de Britse Ofgem en Amerikaanse nutscommissies, stijgende kapitaalkosten en de gigantische fysieke uitdaging van de energietransitie. Zoals de onderneming in de 19e eeuw de overgang van stadsgas naar elektriciteit overleefde, staat ze nu voor de ombouw naar een volledig gedecarboniseerd netwerk. Voor de komende 1 tot 3 jaar geeft het management een duidelijke forward guidance: een gigantisch investeringsprogramma van 60 miljard pond tot 2029, dat een jaarlijkse groei van de gereguleerde activa van circa 10% moet opleveren en een onderliggende winst per aandeel (EPS) CAGR van 6% tot 8%.

De kapitaalverhoging van 7 miljard pond was geen teken van een dreigend faillissement, maar de rekening van een gigantische transformatie. National Grid ruilt tijdelijke verwatering in voor gegarandeerde, inflatie-gekoppelde activagroei onder het streng gereglementeerde RIIO-T2 kader.

 

Wij beleggen zelf geld in National Grid.
Ontdek hier of het beoogde kasstroomrendement boven onze koopdrempel van 6,0% ligt.