In het voorjaar van 2017 speelde zich op de Amsterdamse beurs een overnamestrijd af die leest als een financiële thriller. Het Amerikaanse PPG Industries lanceerde een agressief, ongevraagd bod van liefst 26,9 miljard euro op de Nederlandse verfgigant AkzoNobel. Het bestuur van AkzoNobel barricadeerde de deuren, verschanste zich achter de stichting administratiekantoor en wees drie opeenvolgende biedingen resoluut af. Om de aandeelhouders te paaien, beloofde het management gouden bergen: de verkoop van de winstgevende chemiedivisie en een miljardenregen aan kapitaalteruggaven. Toch schuilt achter deze legendarische overlevingsstrijd een dieper, paradoxaal mysterie: staat de aanstaande fusie met Axalta voor de uiteindelijke kroon op het werk of is het een ultiem zwaktebod?

De stamboom van AkzoNobel voert ons terug naar het jaar 1646, toen in het Zweedse Karlskoga een pletterij werd opgericht die later zou uitgroeien tot Bofors (de wapen- en chemieproducent van Alfred Nobel). Aan de Nederlandse kant legde schilder Wiert Willem Sikkens in 1792 de basis voor het beroemde verfmerk. Via een keten van strategische fusies en overnames (waaronder de fusie tussen AKU en KZO in 1969, de samensmelting van Akzo met Nobel Industries in 1994 en de overname van het Britse Imperial Chemical Industries (ICI) in 2008) transformeerde de groep van een gevarieerd textiel- en chemieconglomeraat tot een zuivere specialist in verven en coatings. Waar vroege Europese concurrenten ten onder gingen aan stijgende grondstofprijzen en Aziatische lagelonenconcurrentie, overleefde AkzoNobel door voortdurend ballast overboord te gooien: de farmaceutische tak Organon werd in 2007 verkocht voor 11 miljard euro, de chemie-afdeling (Nouryon) volgde in 2018 voor 10,1 miljard euro.

Vandaag de dag draait de operationele motor van AkzoNobel op twee hoofdpijlers. Het segment Decorative Paints is goed voor 40,3% van de totale omzet en bedient de consumenten- en vakschildersmarkt met merken als Flexa, Dulux en Sikkens. Het segment Performance Coatings levert 59,7% van de omzet via hoogwaardige industriële toepassingen, van scheepsverven tot beschermlagen voor de luchtvaart. Geografisch is de omzetverdeling als volgt gestructureerd: Europa, het Midden-Oosten en Afrika (EMEA) vormen de kern met 48%, Azië-Pacific volgt met 28%, en de Américas nemen 24% voor hun rekening. In de wereldwijde marktverhoudingen neemt AkzoNobel met een marktaandeel van circa 7% de derde positie in, achter de Amerikaanse giganten Sherwin-Williams (20% marktaandeel) en PPG Industries (14%), maar nipt voor het Japanse Nippon Paint.

Een blik op de balans onthult een doorgewinterde, doch financieel strak aangespannen organisatie. De netto schuldgraad bedraagt precies 2,0x, waarmee AkzoNobel keurig binnen haar eigen doelstellingen blijft. De rentedekkingsgraad schommelt rond een comfortabele 6,8x. De historische groeicijfers laten echter de sporen zien van de grote devesteringen: over een periode van 25 jaar bedraagt de omzet-CAGR -1,3% per jaar, terwijl de 10-jaars omzet-CAGR op -3,7% staat (beiden zwaar beïnvloed door de afstoting van Nouryon). Kijken we naar een kortere, herstructureerde horizon, dan laat de 5-jaars omzet-CAGR een bescheiden plus van 0,8% zien. De Free Cash Flow-CAGR over 5, 10 en 25 jaar komt uit op respectievelijk 1,5%, 2,1% en 1,8%, wat aantoont dat de kasstroomgeneratie ondanks een kleinere omzetbasis opmerkelijk waardevast is gebleven.

Dat kasstroombehoud vormt het fundament van AkzoNobels dividendbeleid. De Dividend CAGR bedraagt 2,5% over de afgelopen 10 jaar en 2,8% over 25 jaar. Vergeleken met sectorgenoot Sherwin-Williams en PPG Industries, kiest AkzoNobel voor een direct hoger rendement in plaats van agressieve dividendgroei. Daarnaast keerde AkzoNobel via inkoopprogramma's van eigen aandelen enorm veel kapitaal uit, voornamelijk gevoed door de verkoopopbrengsten van Nouryon; dit levert over de afgelopen 10 jaar een gemiddeld inkooprendement  van circa 1,8% per jaar op.

De gevaren voor de komende jaren liggen niet alleen in macro-economische tegenwind en volatiele grondstofprijzen (zoals schommelingen in de prijs van titaniumdioxide en harsen), maar ook in geografische herschikkingen en concurrentiedruk. De verkoop van de Indiase activiteiten voor 900 miljoen euro toont dat AkzoNobel niet schroomt om kapitaal vrij te maken. Net zoals het bedrijf in de jaren '70 de oliecrisis en de ondergang van de synthetische vezelmarkt overleefde door radicaal te herstructureren, zet het huidige management in op het Industrial Excellence-programma dat 300 miljoen euro aan synergieën moet opleveren tegen 2027.

De paradox van de krimpparel is ontrafeld. AkzoNobel is geen klassieke groeimachine, maar een geraffineerde cash-koe die door continue uitsplitsingen en herstructureringen waarde vrijmaakt voor aandeelhouders. De voorgenomen all-stock fusie met Axalta Coating Systems is geen wanhoopsdaad, maar het sluitstuk van een jarenlange defensieve transformatie. Door de schaalvergroting en zo'n 600 miljoen dollar aan verwachte synergieën kan AkzoNobel eindelijk de operationele marges van Sherwin-Williams benaderen en haar top 3 positie consolideren.

 

Wij beleggen zelf geld in Akzo Nobel.
Ontdek hier of het beoogde kasstroomrendement boven onze koopdrempel van 6,0% ligt.