Op de vroege ochtend van 28 september 2003 veroorzaakte een omgevallen boom op de Zwitserse Lukmanierpas een kettingreactie die de complete stroomvoorziening van Italië lamlegde: 56 miljoen Italianen kwamen zonder elektriciteit te zitten in een van de grootste black-outs uit de Europese geschiedenis.
Uit deze dramatische systeemcrash werd de moderne architectuur van de Italiaanse hoogspanningsnetbeheerder Terna (TRN.MI) geboren. Doch achter het beheer van meer dan 75.000 kilometer aan hoogspanningslijnen schuilt een fascinerend financieel mysterie: hoe slaagt een fysieke netbeheerder met een enorme schuldpositie erin om een EBITDA-marge van een duizelingwekkende 68% te realiseren?

De wortels van Terna gaan terug tot de oprichting van het moederconcern Enel in 1962, al werd Terna S.p.A. formeel opgericht in mei 1999 als gevolg van de liberaliseringsrichtlijn voor de Europese elektriciteitsmarkt. In 2005 voltrekkende zich de beslissende strategische wending toen Terna het volledige nationale transmissienet overnam van Enel en als onafhankelijke netbeheerder (TSO) naar de beurs van Milaan werd gebracht. Waar vroegere private en regionale netexploitanten versnipperd raakten door hoge onderhoudskosten en gebrekkige coördinatie, manoeuvreerde Terna door meer dan 99,9% van het Italiaanse hoogspanningsnet te consolideren onder één gereguleerd monopolie, gegarandeerd door de Italiaanse energie-autoriteit ARERA.

Segmentueel ontleed vormen de Gereguleerde Activiteiten (Attività Regolate, het fysieke beheer en de uitbreiding van het Italiaanse netwerk) het absolute fundament met 81,3% van de totale omzet. De Niet-Gereguleerde Activiteiten (Attività Non Regolate, industriële apparatuur zoals transformatoren van de Tamini Group en hoogspanningskabels van Brugg Cables) dragen 18,7% bij. Geografisch gezien is de omzet vrijwel volledig verankerd in de thuismarkt: Italië vertegenwoordigt 96,4%, terwijl Internationale Activiteiten (hoofdzakelijk Latijns-Amerikaanse concessies en grensoverschrijdende interconnectors) goed zijn voor 3,6%. In vergelijking met Europese sectorgenoten zoals het Spaanse Redeia, het Belgische Elia Group en het Britse National Grid, bezit Terna door haar geografische monopoliepositie een van de meest voorspelbare en zuivere omzetprofielen in Europa.

Een diepe duik in de balansen van Terna legt de unieke mechaniek van een gereguleerd infrastructuurmonopolie bloot. Dankzij de uitzonderlijk lage gemiddelde kaskosten van de schuld beschikt Terna over een rentedekkingsratio van een ijzersterke 15,2x. Operationeel behaalt het concern een brutowinstmarge van 68,2% en een EBIT-marge van 44,4%, wat significant superieur is aan Elia Group, National Grid en vergelijkbaar met Redeia. De operationele kasstroommarge bedraagt 54,8%. De vrije kasstroom na kapitaaluitgaven is strategisch negatief door de massale uitbreiding van de Regulated Asset Base (RAB). Over de afgelopen 5, 10 en 25 jaar vertoont de omzet een samengestelde jaarlijkse groei van respectievelijk 10,4%, 6,2% en 5,8%. De 25-jarige omzet-CAGR omvat de fusie en integratie van het nationale netwerk in 2005. De operationele kasstroom CAGR over 5, 10 en 25 jaar bedraagt respectievelijk 6,1%, 5,4% en 5,2%.

Het dividendbeleid van Terna vormt een hoeksteen voor de defensieve inkomensbelegger. Het dividendrendement biedt een superieure opslag ten opzichte van Elia Group, en is vergelijkbaar met National Grid en Redeia. De pay-out ratio bedraagt circa 70% van de nettowinst. Over de afgelopen 10 en 25 jaar vertoont het dividend een samengestelde jaarlijkse groei van respectievelijk 6,8% en 5,9%. Omdat Terna haar kapitaal preferentieel aanwendt voor netwerkinvesteringen en dividenden, bedraagt het inkooprendement over de afgelopen 10 jaar gemiddeld 0,0% per jaar.

De voornaamste risico's voor Terna schuilen in veranderingen in het regelgevend kader (de WACC-vergoeding vastgesteld door ARERA) en stijgende kapitaalkosten op de obligatiemarkten. Zoals Terna echter de financiële crisis van 2008 en de Europese schuldencrisis overleefde doordat haar inkomsten wettelijk zijn geïndexeerd aan de inflatie en de kapitaalkosten, biedt het huidige regelgevende model bescherming tegen stijgende rentevoeten. Voor de komende 1 tot 3 jaar geeft Terna heldere forward guidance af in het kader van haar Strategic Plan: een versnelling van de investeringen naar meer dan 16,5 miljard euro tot 2028, een beoogde groei van de Regulated Asset Base (RAB) met een CAGR van meer dan 8% en een minimale jaarlijkse dividendgroei van 4% à 5%.

De schuldenberg is geen bedreiging, maar een gereguleerde motor voor waardcreatie. Binnen het Italiaanse WACC-vergoedingstelsel verdient Terna een gegarandeerd rendement op elke euro aan kapitaal die zij in het netwerk investeert (de Regulated Asset Base). Hoe meer goedgekeurde kapitaaluitgaven Terna doet met vreemd vermogen, hoe sneller haar gegarandeerde kaskasstroom groeit. Met een ongeëvenaarde EBITDA-marge, een ijzersterke staatsdekking via Cassa Depositi e Prestiti en een groeiend dividendrendement, vormt Terna een van de meest solide monopolistische infrastructuurpijlers op de Italiaanse beurs.

 

Wij beleggen zelf geld in Terna.
Ontdek hier of het beoogde kasstroomrendement boven onze koopdrempel van 6,0% ligt.