In december 2023 voltrok zich op Euronext Brussel de grootste Belgische spin-off van de eeuw: het 160 jaar oude chemie-imperium Solvay splitste in twee afzonderlijke beursgenoteerde entiteiten. Terwijl het 'oude' Solvay de klassieke basischemie behield, werd Syensqo (Euronext: SYENS.BR) gelanceerd als de kroon op het werk van de Belgische industrie: een hoogtechnologische specialist in geavanceerde polymeren en composietmaterialen. Syensqo levert essentiële onderdelen voor de nieuwste straaljagers, ruimtesondes, accu's van elektrische voertuigen en de nieuwste generatie microchips.

De stamboom van Syensqo voert terug naar 1863, toen de visionaire Belgische industrieel Ernest Solvay het ammoniak-sodaproces patenteerde en Solvay & Cie oprichtte. Over de decennia evolueerde het concern van basischemie naar complexe moleculen. De echte transformatie richting de huidige identiteit van Syensqo vond plaats via strategische overnames, met als climax de overname van het Amerikaanse Cytec Industries in 2015 voor 5,5 miljard dollar. Hiermee veroverde het bedrijf een monopolieachtige positie in lichtgewicht koolstofvezelcomposieten voor de luchtvaart. Waar vroegere Europese chemieconcurrenten ten onder gingen aan stijgende energieprijzen en volatiele grondstoffencycli, manoeuvreerde de groep haar rivalen eruit door stelselmatig lagedruk-basischemie af te stoten (zoals de verkoop van de farmaceutische tak in 2010 voor 4,5 miljard euro) en resoluut te kiezen voor hoogwaardige, gepatenteerde moleculen met extreme toetredingsbarrières.

De productmix  onderstreept de focus op hoogtechnologische toepassingen: het segment Materials (Specialty Polymers & Composite Materials) vormt het vlaggenschip en levert 62,4% van de totale omzet. Het segment Consumer & Resources (waaronder Novecare, Technology Solutions en Aroma Performance) draagt de resterende 37,6% bij. Geografisch is de omzetverdeling als volgt gestructureerd: de Américas vormen de grootste afzetmarkt met 36,2%, nauw op de hielen gezeten door Azië-Pacific en Rest van de Wereld met 34,5%, terwijl Europa 29,3% voor haar rekening neemt. In de internationale chemie-arena toont Syensqo een indrukwekkend margeprofiel: de geconsolideerde EBITDA-marge klokt af op 22,2%, waarmee het bedrijf directe Europese concurrenten zoals Arkema, Evonik en Celanese van de kaart vaagt.

Een blik op de balans onthult dat Syensqo bij haar geboorte werd uitgerust met een financiële wapenrusting van gewapend beton, met een solide Netto Schuld/EBITDA-ratio van amper 1,21x. De interestdekkingsgraad staat op een oersterke 9,8x. Omdat Syensqo pas eind 2023 werd afgesplitst, moeten de historische groeicijfers op pro-forma basis worden geanalyseerd. Over de afgelopen 5 jaar laat de herstructureerde omzet-CAGR een bescheiden plus van 3,1% zien, terwijl de FCF-CAGR uitkomt op 5,4%. Over de 10-jarige horizon bedraagt de omzet-CAGR 2,8% en de FCF-CAGR 4,8%. Kijken we naar de afgelopen 25 jaar, dan staat de omzet-CAGR op 2,1% en de FCF-CAGR op 3,9%. Deze 25-jarige periode omvat de historische gedaanteverwisseling van het oude Solvay-conglomeraat, inclusief het afstoten van de farmacie en de uiteindelijke splitsing, wat verklaart waarom de nominale omzetgroei op lange termijn gematigd lijkt maar de intrinsieke waarde per aandeel gigantisch is toegenomen.

Over het eerste volledige boekjaar stelde de raad van bestuur een bruto dividend vast van € 1,62 per aandeel. Dit vertegenwoordigt een zeer terughoudende pay-out ratio van 34,2% van de vrije kasstroom. Reconstrueren we het historische dividend spoor op basis van de pro-forma toewijzing vanuit de historische Solvay-uitkeringen, dan bedraagt de 10-jarige Dividend CAGR 4,2% en de 25-jarige Dividend CAGR 4,5%. Dit dividendbeleid is kwalitatief superieur aan concurrenten zoals Celanese (zwaar belast door schulden) en Arkema (volatielere kasstromen), doordat Syensqo dankzij haar lage schuldgraad en hoge FCF-generatie een enorme buffer heeft. Bovendien beschikt het management over een goedgekeurd mandaat voor aandeleninkopen, wat over de afgelopen 10 jaar historisch (via Solvay's Buyback-historie) een gemiddelde Buyback Yield van circa 0,5% per jaar opleverde.

De gevaren voor Syensqo liggen niet zozeer in haar technologie, maar in macro-economische vertragingen: een tijdelijke dip in de productie van elektrische voertuigen, vertragingen bij vliegtuigbouwers zoals Boeing en Airbus, en geopolitieke spanningen rond zeldzame grondstoffen. Net zoals het moederbedrijf in de 19e en 20e eeuw twee wereldoorlogen en de grote oliecrisissen overleefde door continue innovatie, bevindt Syensqo zich nu in de voorhoede van de energietransitie en de miniaturisatie van halfgeleiders. Met meer dan 85% van de omzet gefocust op duurzame toepassingen en circulair materiaalgebruik beschikt het bedrijf over een robuuste economische slotgracht. Voor de komende 1 tot 3 jaar verwacht het management dat Syensqo door synergieën en de opleving van de luchtvaartsector een EBITDA-groei van 6% tot 9% per jaar kan neerzetten met een aanhoudende FCF-conversie van meer dan 40%.

De mysterieuze druk op de beurskoers in het eerste handeljaar van Syensqo is niets minder dan een klassieke markt-inefficiëntie als gevolg van een spin-off. Institutionele beleggers die indexfondsen volgen, moesten hun positie mechanisch herschikken, wat een tijdelijke verkoopdruk creëerde. In werkelijkheid is Syensqo de meest winstgevende en schuldarme tak van de voormalige Solvay-groep. Syensqo combineert de wendbaarheid van een puur tech-materialenbedrijf met de balans van een eeuwenoud imperium.

 

Wij beleggen zelf geld in Syensqo.
Ontdek hier of het beoogde kasstroomrendement boven onze koopdrempel van 6,0% ligt.